正文

　　5月以來(lái)，國(guó)內(nèi)天橡期貨價(jià)格寬幅震蕩、先漲后跌，中樞延續(xù)攀升。具體來(lái)看，二季度受高溫干旱影響，5月泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量不及預(yù)期，膠水價(jià)格未能兌現(xiàn)季節(jié)性下跌，導(dǎo)致國(guó)際天然膠乳、STR20和RSS3的生產(chǎn)成本居高不下，這也間接推升國(guó)內(nèi)天膠期價(jià)突破16000元/噸。隨著東南亞氣候條件改善，各主產(chǎn)區(qū)步入開割期，供應(yīng)緊張局面有所緩和，加工利潤(rùn)改善帶動(dòng)各標(biāo)的期價(jià)高位回落，但價(jià)格中樞已較前期明顯抬升，可以說(shuō)二季度價(jià)格上行的核心驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自供給端，這與我們?cè)凇短烊幌鹉z：基本面“寒冬”漸褪，價(jià)格或蓄力上行》中的觀點(diǎn)較為一致。進(jìn)入下半年，市場(chǎng)對(duì)于天然橡膠價(jià)格走勢(shì)存在一定的分歧。如泰國(guó)、印尼等主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn)、EUDR政策如何影響國(guó)際天膠貿(mào)易、中國(guó)輪胎高開工率能否持續(xù)等都是市場(chǎng)聚焦的熱點(diǎn)。本篇報(bào)告我們繼續(xù)從天然橡膠供給和需求出發(fā)，對(duì)2H24國(guó)際天然橡膠價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研判。

　　圖表：RU 期貨價(jià)格走勢(shì)

　　資料來(lái)源：上海期貨交易所，中金公司研究部

　　圖表：泰國(guó)及云南降水量

　　資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部

　　圖表：泰國(guó) STR20、RSS3、天然膠乳生產(chǎn)毛利

　　資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部

　　供給端：全球天膠供給擔(dān)憂仍存。ANRPC預(yù)計(jì)2024年全球天膠或小幅增產(chǎn)，但主要出口國(guó)泰國(guó)、印尼或迎來(lái)減產(chǎn)；中國(guó)豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，但對(duì)全球供給影響較??；此外，科特迪瓦出口或不及預(yù)期

　　下半年，ANRPC成員國(guó)相繼進(jìn)入開割季，東南亞天膠或逐月上量，但泰國(guó)與印尼存較強(qiáng)減產(chǎn)預(yù)期。ANRPC5月報(bào)告預(yù)測(cè)[1]，2024年全球天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑼仍黾?.1%至1450.2萬(wàn)噸，增幅較4月報(bào)告下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，5月ANRPC成員國(guó)天然橡膠產(chǎn)量為80.6萬(wàn)噸，略高于近五年均值79.7萬(wàn)噸和2023年的77.0萬(wàn)噸，這也成為6月以來(lái)國(guó)際天然橡膠價(jià)格下跌的重要原因，我們預(yù)計(jì)6-11月東南亞天然橡膠產(chǎn)量或大概率經(jīng)歷逐月上量的過(guò)程。

　　從主要出口國(guó)看，ANRPC預(yù)計(jì)2024年泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑾陆?.5%，印尼產(chǎn)量或下降5.1%。印尼橡膠減產(chǎn)主要原因在于當(dāng)?shù)叵鹉z樹齡結(jié)構(gòu)老化與單產(chǎn)下滑，減產(chǎn)趨勢(shì)較泰國(guó)更為嚴(yán)峻（天然橡膠產(chǎn)量自從2018年達(dá)到376萬(wàn)的高位后，2023年下滑至265萬(wàn)噸）。泰國(guó)方面，除了天氣因素?cái)_動(dòng)外，割膠面積也有所下滑，我們認(rèn)為這可能因?yàn)榻陙?lái)膠農(nóng)出于經(jīng)濟(jì)效益考慮將部分老化橡膠林改種為水果和油棕櫚。

　　中國(guó)方面，天然橡膠豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，但對(duì)全球供給影響較小。我國(guó)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)為云南和海南，上半年云南產(chǎn)區(qū)橡膠樹生長(zhǎng)狀況良好，雖然3月中下旬試割期間受干旱影響開割率不高，但此后降水增加、產(chǎn)區(qū)開割有序進(jìn)行。與此同時(shí)，海南大部分區(qū)域也處于正常產(chǎn)膠狀態(tài)。在此背景下，今年1-5月中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量共計(jì)16.57萬(wàn)噸，為2020年以來(lái)最高值，其中5月產(chǎn)量為9.32萬(wàn)噸，較2023年同比增長(zhǎng)38.48%。從全年來(lái)看，ANRPC預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑼仍鲩L(zhǎng)6.9%。但需注意，我國(guó)天膠產(chǎn)量?jī)H占世界7%左右，且為凈進(jìn)口國(guó)，對(duì)全球供給影響較小。

　　圖表：中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量

　　資料來(lái)源：ANRPC，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)天然橡膠進(jìn)口量

　　資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

　　非ANRPC成員國(guó)中，科特迪瓦天然橡膠出口或不及預(yù)期，進(jìn)而可能加劇全球天然橡膠供給偏緊的情況。近年來(lái)科特迪瓦成為全球新的天然橡膠主產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占比由2012年的2.02%提升至2022年的8.50%，其出口與生產(chǎn)狀況對(duì)全球天然橡膠供給的影響與日俱增。出口方面，今年1-5月科特迪瓦天然橡膠出口量同比上升1.7%，但5月單月出口量同比下降6.8%，環(huán)比下降12%，究其原因，我們分析認(rèn)為，同樣作為可可豆主產(chǎn)國(guó)，上半年國(guó)際可可價(jià)格快速上漲，或降低當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶未來(lái)種植和開割橡膠樹的意愿。作為非ANRPC重要出口來(lái)源，科特迪瓦出口減少或加劇全球天然橡膠供給偏緊氛圍。

　　圖表：科特迪瓦天然橡膠、可可產(chǎn)量及全球占比

　　資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織，中金公司研究部

　　圖表：可可豆現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

　　資料來(lái)源：國(guó)際可可組織，中金公司研究部

　　需求端：全球天然橡膠消費(fèi)旺盛。歐盟EUDR政策或?qū)е沦Q(mào)易商增加進(jìn)口、加速備貨；中國(guó)下半年存補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，且進(jìn)口增值稅下調(diào)利多企業(yè)采購(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好

　　總體來(lái)看，全球天然橡膠需求旺盛，ANRPC預(yù)計(jì)全球需求將增長(zhǎng)3.1%，快于產(chǎn)量1.1%的增長(zhǎng)速度。據(jù)ANRPC5月報(bào)告預(yù)測(cè)，2024年全球天膠總消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比增加3.1%，達(dá)到1574.8萬(wàn)噸。值得注意的是，中國(guó)、越南和印度和馬來(lái)西亞的消費(fèi)量預(yù)計(jì)將分別增長(zhǎng)5.5%、6%、3%和54.7%/。出口方面，分國(guó)別來(lái)看，泰國(guó)、印尼1-5月受干旱減產(chǎn)影響出口有所下滑，分別同比-11.95%/-20%。但越南、馬來(lái)西亞、菲律賓出口量分別同比+2.02%/+10.71%/+17.62%。

　　圖表：東南亞主要國(guó)家天然橡膠消費(fèi)總量

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　歐盟EUDR政策或?qū)е绿烊幌鹉z進(jìn)口難度增加，或?qū)е沦Q(mào)易商增加進(jìn)口、加速備貨。2021年歐盟委員會(huì)提出《歐盟零毀林法案》（EUDR）[2]，規(guī)定不得向歐盟出口或在歐盟市場(chǎng)銷售涉及森林砍伐的產(chǎn)品，以減少全球森林砍伐、抑制森林退化。該法案于2023年6月29日生效，并將在今年12月30日強(qiáng)制執(zhí)行。一方面，EUDR政策使天然橡膠及其加工制品在出口歐洲前需要經(jīng)歷較為復(fù)雜的認(rèn)證流程，增大了生產(chǎn)成本和出口難度。另一方面，隨著EUDR標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制執(zhí)行最后期限的臨近，相關(guān)貿(mào)易商也存在提前采購(gòu)囤積符合EUDR標(biāo)準(zhǔn)天然橡膠的可能。我們認(rèn)為，EUDR政策若嚴(yán)格執(zhí)行，或改變?nèi)蛱烊幌鹉z貿(mào)易格局，泰國(guó)和科特迪瓦由于支持該政策，出口至歐洲的天然橡膠存在增加的可能。當(dāng)然，EUDR政策實(shí)施或仍有變數(shù)，國(guó)際上對(duì)該政策反對(duì)聲音較大。

　　中國(guó)下半年存補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，且關(guān)稅下調(diào)利多企業(yè)采購(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好。上半年，因海外原料價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-6月我國(guó)進(jìn)口天然及合成橡膠（含膠乳）共計(jì)328.4萬(wàn)噸，較去年同期的400.6萬(wàn)噸下降18%。庫(kù)存方面，2023年8月至今，我國(guó)天然橡膠延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)。青島社會(huì)總庫(kù)存由2023年7月底的91萬(wàn)噸以上，降低至今年6月底的不足50萬(wàn)噸，而保稅區(qū)庫(kù)存從17萬(wàn)噸以上降至8萬(wàn)噸以下；與此同時(shí)，交易所庫(kù)存始終位于歷史低位。6月以來(lái)，隨著泰國(guó)膠價(jià)大幅回弱，原料成本得以下降，國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口期打開，我們認(rèn)為我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量或在下半年呈現(xiàn)趨勢(shì)增長(zhǎng)。

　　圖表：青島社會(huì)總庫(kù)存及保稅區(qū)庫(kù)存

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：上期所天然橡膠庫(kù)存

　　資料來(lái)源：上海期貨交易所，中金公司研究部

　　下游方面，國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好，全鋼胎需求平穩(wěn)。上半年國(guó)內(nèi)半鋼胎需求旺盛，3月以來(lái)半鋼胎開工率均維持在80%附近，大幅高于往年平均水平；但全鋼胎開工率低于半鋼胎，4月以來(lái)基本維持在60%附近。2H24，我們認(rèn)為，配套需求方面，國(guó)內(nèi)半鋼輪胎消費(fèi)在新能源汽車以舊換新等政策的刺激下或延續(xù)上半年良好態(tài)勢(shì)，但汽車出口或因歐盟對(duì)中國(guó)新能源汽車征收反補(bǔ)貼稅受到一定負(fù)面影響。替換需求方面，我們預(yù)計(jì)我國(guó)乘用車保有量維持在4%附近，或繼續(xù)提振半鋼胎替換需求；中金宏觀組認(rèn)為，下半年基建增速或較二季度溫和提升，但房地產(chǎn)投資增速可能仍然較弱，或一定程度拖累重卡輪胎替換率（相關(guān)平衡表參考報(bào)告《天然橡膠：基本面“寒冬”漸褪，價(jià)格或蓄力上行》）。

　　圖表：中國(guó)半鋼胎開工率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)全鋼胎開工率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　價(jià)格方面，我們認(rèn)為2024年全球天膠產(chǎn)需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，但矛盾并不突出，下半年或先抑后揚(yáng)，全年價(jià)格重心上移

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，全球天膠生產(chǎn)已進(jìn)入減產(chǎn)周期，供給端的利多故事仍在持續(xù)。近年來(lái)東南亞產(chǎn)區(qū)逐步進(jìn)入減產(chǎn)周期，從生長(zhǎng)規(guī)律來(lái)看，橡膠樹種植后7年左右進(jìn)入旺產(chǎn)期，上一輪擴(kuò)張期在2012年達(dá)到種植高峰期，橡膠樹已在2019年進(jìn)入豐產(chǎn)期。2013年至今，東南亞天然橡膠新種植和重新種植面積銳減，步入豐產(chǎn)期的橡膠樹逐年較少，產(chǎn)量進(jìn)一步增加的可能性較小。隨著樹齡結(jié)構(gòu)逐步老化，未來(lái)東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠減產(chǎn)概率較大，成為周期開啟的底層邏輯。以泰國(guó)為例，我們測(cè)算2024-2030年的樹膠樹齡結(jié)構(gòu)的變化。為了更好地預(yù)測(cè)未來(lái)泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量變化趨勢(shì)，我們假定最大可割膠樹齡為35年的基礎(chǔ)上，對(duì)2024-2030年泰國(guó)天然橡膠樹齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析[3]。通過(guò)測(cè)算可知，2024年泰國(guó)膠齡為1-7年的橡膠樹占比相較于2023年將下降2.02個(gè)百分點(diǎn)，8-20年以及20年以上的膠樹占比分別增加0.41和1.61個(gè)百分點(diǎn)；到2030年，泰國(guó)天然橡膠總種植面積或?qū)⒔抵?61萬(wàn)公頃，其中8-20年的膠樹占比不足50%，膠樹老齡化程度加劇。

　　圖表：泰國(guó)膠齡結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)結(jié)果（最大膠齡=35 年）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　短期來(lái)看，供給偏緊或略有緩和，價(jià)格呈現(xiàn)季節(jié)性走勢(shì)，或先抑后揚(yáng)。供應(yīng)端，雖然上半年海內(nèi)外產(chǎn)區(qū)受極端天氣影響上量不及預(yù)期，但隨著天氣轉(zhuǎn)好、降水增多，上游割膠工作快速推進(jìn)，膠水產(chǎn)出放量，國(guó)際原料價(jià)格高位回調(diào)概率加大。但需要注意，盡管當(dāng)前對(duì)應(yīng)季節(jié)性豐產(chǎn)，但膠水價(jià)格仍持續(xù)高于往年。我們認(rèn)為，主產(chǎn)國(guó)泰國(guó)、印尼減產(chǎn)事實(shí)或持續(xù)對(duì)價(jià)格形成支撐，同時(shí)EUDR政策或也從成本端抬升底價(jià)中樞。需求端，全球消費(fèi)與出口需求旺盛，產(chǎn)需缺口仍在逐年擴(kuò)大。下半年，一是關(guān)注歐盟EUDR落地前帶來(lái)的進(jìn)口增量，二是中國(guó)庫(kù)存處于低位水平，進(jìn)口利潤(rùn)打開后，或存較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，同時(shí)我們提示，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能對(duì)商品需求帶來(lái)的利多情緒。

　　圖表：泰國(guó)膠水市場(chǎng)價(jià)

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表：云南膠水市場(chǎng)價(jià)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為，2H24國(guó)內(nèi)外天膠價(jià)格或延續(xù)偏強(qiáng)震蕩的走勢(shì)，外盤強(qiáng)于內(nèi)盤，但三季度價(jià)格以偏弱回落為主，四季度后或再次迎來(lái)價(jià)格上行，波動(dòng)區(qū)間在14000-18000元/噸附近。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一是拉尼娜氣候?qū)Ξa(chǎn)量的影響存預(yù)期差，NOAA預(yù)計(jì)[4]，7-9月有65%的可能性出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，并有85%的可能性持續(xù)到2024-25年冬季；二是EUDR政策仍有變數(shù)，需持續(xù)跟蹤政策落地情況；三是歐盟對(duì)中國(guó)新能源汽車出口政策的變化等。

　　圖表：厄爾尼諾發(fā)生概率預(yù)測(cè)

　　資料來(lái)源：IRI，中金公司研究部

　　[1]http://www.qinrex.cn/news/show-46969.html

　　[2]https：//environment.ec.europa.eu/publications_en？f%5B0%5D=oe_publication_title%3AEU%20Deforestation%20Regulation

　　[3]利用2003-2023年泰國(guó)天然橡膠總種植面積、新種植面積、重新種植面積等數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，不考慮極端天氣對(duì)天然橡膠種植面積的影響。

　　[4]https：//www.cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.html

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2024年7月14日已經(jīng)發(fā)布的《天然橡膠：3Q24震蕩偏弱，但不改長(zhǎng)期向上》

　　分析員 陳雷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080524020004

　　分析員 龐雨辰 SAC 執(zhí)證證書編號(hào)：S0080524070004

　　分析員 郭朝輝 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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