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　　摘要

　　本輪商品牛市是以品種輪動(dòng)上漲的模式展開(kāi)的?；て贰㈣F礦、焦煤、航運(yùn)、合成膠天膠、雞蛋、紙漿，這些品種輪流大漲。特別是最近走強(qiáng)的幾個(gè)品種，資金炒作缺乏耐性，在短期內(nèi)必須兌現(xiàn)收益，弱勢(shì)品種補(bǔ)漲的痕跡十分明顯。另外，前期強(qiáng)勢(shì)的化工品早已出現(xiàn)高位震蕩，焦煤等明星品種則走在最后一波上漲中，這些信號(hào)都是強(qiáng)勢(shì)中蘊(yùn)含弱勢(shì)的重要指標(biāo)?；诒据喩唐反鬂q的非理性，基于商品輪動(dòng)與弱勢(shì)品種補(bǔ)漲，或許商品牛市已經(jīng)接近尾聲。

　　6月開(kāi)始的商品牛市有幾個(gè)特點(diǎn)：第一，與基本面出現(xiàn)比較大的偏差。從單個(gè)品種來(lái)說(shuō)，很多品種的供求與價(jià)格大漲對(duì)應(yīng)不上。例如天膠，雖然合成膠大漲有一定的合理性，但是合成膠與天膠的相關(guān)性并不穩(wěn)定，而且天膠的供應(yīng)并沒(méi)有真正的利多存在，價(jià)格大漲還會(huì)刺激供應(yīng)增長(zhǎng)?；久娌⒉恢С譁z出現(xiàn)大漲。尿素等品種，之前都是呈現(xiàn)明顯的基本面利空狀態(tài)，但是價(jià)格大漲最終改變了基本面。第二，商品整體格局與宏觀面對(duì)應(yīng)不上。一方面，美債利率高企，正常情況下商品不該如此強(qiáng)勢(shì)；另一方面，如果商品并不是流動(dòng)性定價(jià)，而是受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好的帶動(dòng)，那股市應(yīng)該與商品同漲，但是股市與商品明顯背離。

　　從人民幣的角度，可以解釋商品為什么會(huì)出現(xiàn)大漲。但是，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這種情況在歷史上極為罕見(jiàn)。過(guò)去沒(méi)有發(fā)生的行情，并不代表未來(lái)不會(huì)發(fā)生；但是過(guò)去沒(méi)發(fā)生，意味著沒(méi)法以歷史為錨，對(duì)當(dāng)前行情的漲跌幅等情況做預(yù)判。也就是說(shuō)，即使匯率因素真的是商品上漲的核心因素，也只能解釋行情，很難依托該因素做預(yù)判、做交易。

　　客觀地看，本輪商品上漲，背離傳統(tǒng)模式，存在資金強(qiáng)拉的非理性成分。房地產(chǎn)不振、股市疲軟，資金總要找個(gè)可炒作、可獲利的路徑。6月的商品位于低位，期貨市場(chǎng)相比房地產(chǎn)、股市的規(guī)模小很多，又有杠桿效應(yīng)，資金可以快速獲利。所以，商品得到游資的關(guān)注也很合理。但是，資金熱炒之后，總會(huì)出現(xiàn)價(jià)格回歸常態(tài)。特別值得關(guān)注的是，本輪商品牛市是以品種輪動(dòng)上漲的模式展開(kāi)的?；て贰㈣F礦、焦煤、航運(yùn)、合成膠天膠、雞蛋、紙漿，這些品種輪流大漲。特別是最近走強(qiáng)的幾個(gè)品種，資金炒作缺乏耐性，在短期內(nèi)必須兌現(xiàn)收益，弱勢(shì)品種補(bǔ)漲的痕跡十分明顯。另外，前期強(qiáng)勢(shì)的化工品早已出現(xiàn)高位震蕩，焦煤等明星品種則走在最后一波上漲中，這些信號(hào)都是強(qiáng)勢(shì)中蘊(yùn)含弱勢(shì)的重要指標(biāo)?；诒据喩唐反鬂q的非理性，基于商品輪動(dòng)與弱勢(shì)品種補(bǔ)漲，或許商品牛市已經(jīng)接近尾聲。

　　橡膠供求難以支撐滬膠強(qiáng)勢(shì)。需求方面，雖然政策面刺激經(jīng)濟(jì)的態(tài)度很明顯，但是從宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，到橡膠需求被提振，難以在短期內(nèi)完成。滬膠難以依靠需求持續(xù)轉(zhuǎn)好，助推期價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)。供給方面，需要重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格對(duì)供給的反饋。從8月開(kāi)始，泰國(guó)杯膠價(jià)格快速上漲，漲幅與漲速是最近五年同時(shí)期最強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。從2021年3月至2022年9月，滬膠大部分時(shí)間都維持弱勢(shì)，大部分時(shí)間做空都會(huì)有比較舒服的收益。這一時(shí)段的核心邏輯在于2020年把滬膠價(jià)格打得太高，海外對(duì)泰國(guó)原料的需求上升，兩方面因素共同導(dǎo)致泰國(guó)原料價(jià)格持續(xù)位于高位。高價(jià)原料價(jià)格意味著膠農(nóng)割膠利潤(rùn)上升，而橡膠產(chǎn)能仍在高位，高利潤(rùn)疊加高產(chǎn)能，產(chǎn)生了明確的供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)其他品種因?yàn)楹暧^與需求大幅波動(dòng)時(shí)，滬膠一直都是供應(yīng)預(yù)期定價(jià)，呈現(xiàn)持續(xù)的弱勢(shì)。近期泰國(guó)原料價(jià)格大漲，有望再次出現(xiàn)供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期，這一在歷史上十分成功的利空邏輯有望卷土從來(lái)。考慮到商品牛市尾聲也會(huì)出現(xiàn)階段的反彈，所以直接看空滬膠風(fēng)險(xiǎn)較大，關(guān)注滬膠的非標(biāo)期現(xiàn)套利更加安全。

　?。ㄈ蝹?中糧期貨研究院 化工資深研究員 期貨交易咨詢資格證號(hào)：Z0012059）