輔助研究員：陳碩/F03131630/

　　2024年上半年，天然橡膠整體走勢呈現(xiàn)震蕩上揚的趨勢。從供給端來看，國內兩大產區(qū)第一季度處于停割期，第二季度處于過渡期，并且因天氣原因，割膠受到一定程度的影響，原料供應偏緊，進口端由于主要進口國家——泰國受到厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，割膠受阻，原料價格持續(xù)走高，導致內外利潤倒掛，泰國出口至中國的橡膠減少，我國進口下降；從需求端來看，半鋼胎有出口訂單支撐，剛需仍存，開工高位運行，對于上游橡膠的需求支撐較強，同時在國家政策推動下，刺激下游終端消費，對橡膠價格形成正反饋；從庫存端來看，由于進口減少、原料釋放受阻，而剛需仍存，我國天膠庫存從4月份開始逐漸去庫，支撐天膠價格逐漸走高。

　　2024年下半年，預計天然橡膠價格或將呈現(xiàn)先抑后揚的趨勢。從供給端來看，伴隨著厄爾尼諾現(xiàn)象結束，轉變?yōu)槔崮痊F(xiàn)象，海內外產區(qū)降雨增多，原料產出將恢復，同時下半年海外產區(qū)將進入旺產季，年產量或有同比微增的預期；從需求端來看，下半年全球下游需求或恢復性增長，疊加EUDR政策等多重政策因素刺激，橡膠價格或先回調后震蕩上行。

　　進入下半年，海內外產區(qū)陸續(xù)進入旺產季，對于東南亞產區(qū)是否會減產，我們持較樂觀的預期，預計全年產量或同比微增。

　　下半年海外產地補庫需求、對于EUDR原料的囤貨需求，以及各類政策支持下全球下游終端消費或恢復性增長。

　　風險點：宏觀波動、地緣政治影響、需求不及預期、EUDR政策延期落地、極端天氣干擾。

　　1

　　一季度，年初國內產區(qū)處于停割期，而海外主產區(qū)處于生產旺季，供應量充足，春節(jié)前盤面震蕩下行；節(jié)后海外主產區(qū)因高溫干旱，原料釋放不及預期，價格逐漸走高，疊加海外EUDR原料儲備需求，橡膠外盤上漲，刺激內盤止跌跟漲；季度末國內產區(qū)逐漸開割，國內供應漸起，膠價回落。

　　進入二季度，國內云南產區(qū)高溫干旱，降雨減少，影響割膠進度，一度出現(xiàn)停割，盤面上調；清明節(jié)后云南產區(qū)降雨增加，割膠恢復，海南產區(qū)逐漸開割，原料產出順利，膠價回落；五一過后，海外主產區(qū)泰國開割推遲，推動原料價格上漲，利潤驅動下外盤價格上漲，導致內外盤膠價倒掛，進口量減少，內盤供應偏緊，疊加汽車行業(yè)以及房地產行業(yè)政策提振，膠價一路上行，此外泰混價格一路上行，一度升水老全乳，價差未顯著收窄；六月初小幅回調后，受到宏觀以及合成橡膠的影響，再度走強，突破前一價格高點；季度末隨著厄爾尼諾現(xiàn)象結束，拉尼娜現(xiàn)象開始，海內外主產區(qū)天氣均轉好，原料生產恢復增量，價格迅速回落，疊加需求淡季等因素影響，價格震蕩回調。

　　圖1.1：RU主力合約價格

　　圖1.2：NR主力合約價格

　　圖1.3：泰混人民幣價格

　　圖1.4：泰混-老全乳現(xiàn)貨價差

　　2

　　2.1 供給端

　　2.1.1 極端天氣原因，上半年主產區(qū)總產量釋放不及預期

　　上半年由于厄爾尼諾現(xiàn)象影響，東南亞產區(qū)大部分氣溫高企，降雨量偏少，甚至干旱，導致割膠受阻，部分地區(qū)開割時間較往年延遲，從而導致產量釋放推遲。

　　泰國產區(qū)雖正常開割但原料產出不及預期，因此泰國原料膠水、杯膠價格持續(xù)走高至近幾年最高水平，導致STR20加工利潤持續(xù)貼水，影響膠農割膠積極性，拉漲橡膠價格。

　　我國產區(qū)整體干旱少雨，云南產區(qū)3月底陸續(xù)開割，海南產區(qū)4月中旬進入開割，開割時間均較往年有所推遲。清明節(jié)前后云南產區(qū)一度因為干旱出現(xiàn)停割，4月中旬少量降雨，停割區(qū)二次開割，5月初有傳言稱或再度干旱無降雨導致二次停割，5月中旬出現(xiàn)連續(xù)降雨，產區(qū)原料緩慢釋放，厄爾尼諾現(xiàn)象逐漸結束，產區(qū)迎來雨季，短時降雨增多，干擾割膠，但產能較充裕，前期由于原料緊缺導致的原料價格上漲，在迎來降雨后，對于割膠積極性有一定程度的驅動，整體原料釋放仍稍有好轉。

　　印度尼西亞產區(qū)前五個月產量累計同比降低25.50%。越南產區(qū)前五個月產量累計同比降低8.82%。非洲產區(qū)科特迪瓦由于近年可可漲幅大，部分膠農選擇改種可可，間接影響橡膠原料的產出，天然橡膠產量增速放緩。

　　圖2.1：泰國膠水價格（泰銖）

　　圖2.2：云南膠水價格

　　圖2.3：海南膠水價格

　　圖2.4：泰國STR20加工利潤（美元/噸）

　　圖2.5：泰國天然橡膠產量（萬噸）

　　圖2.6：中國天然橡膠產量（萬噸）

　　圖2.7：印尼天然橡膠產量（萬噸）

　　圖2.8：越南天然橡膠產量（萬噸）

　　2.1.2 下半年進入全球主產區(qū)旺產季，預計產量同比微增

　　根據各主產區(qū)的開割時間來看，目前大部分地區(qū)處于過渡期，進入下半年將陸續(xù)迎來各產區(qū)的旺產期，雖然部分東南亞地區(qū)由于砍伐較頻繁導致單產下滑，但由于上半年高溫天氣帶來的原料緊缺，促使原料價格攀升，一定程度上提高了膠農的割膠積極性，我們預期下半年主要產區(qū)開割放量，彌補部分地區(qū)因勞動力流失、單產下滑等原因帶來的原料釋放縮減，全年整體產量將同比微增。

　　根據ONI指數(shù)，厄爾尼諾現(xiàn)象接近尾聲，各主產區(qū)降雨量將恢復，利于原料釋放，但或會逐漸轉變?yōu)槔崮痊F(xiàn)象，若有極端天氣擾動，則產區(qū)放量也會受到影響。

　　除此之外，在政策推動下，膠農割膠意愿強，也有利于旺產季的原料釋放。馬來西亞橡膠局（MRB）每月啟動針對部分地區(qū)小農戶的橡膠生產津貼（IPG），以彌補原料價格下跌給小農戶帶來的損失，保障小農戶的經濟收益。

　　圖2.9：ONI指數(shù)（若連續(xù)5個月高于閾值0.5℃，則為厄爾尼諾現(xiàn)象；若連續(xù)5個月低于閾值-0.5℃，則為拉尼娜現(xiàn)象）

　　2.1.3 上半年進口利潤倒掛，進口量下降，國內庫存高位去庫

　　在厄爾尼諾的影響下，各主產區(qū)的開割事宜在不同程度上受阻，推動原料價格不斷走高，而我國天然橡膠大部分依賴進口，由于2023年下半年進口量較高，2024年上半年內需偏弱，前期庫存未能及時消化，較去年同期偏高。隨著原料價格持續(xù)攀高，海內外價差低位，進口利潤倒掛，各產區(qū)出口我國的意愿減弱，造成出口分流，我國進口量累計同比下降24.76%，國內天然橡膠庫存得以緩慢去庫。

　　圖2.10：天然橡膠進口量（萬噸）

　　圖2.11：天然橡膠進口

　　圖2.12：泰國工廠交割國內NR利潤

　　圖2.13：標準橡膠進口量（萬噸）

　　圖2.14：煙片膠進口量（萬噸）

　　圖2.15：混合膠進口量（萬噸）

　　圖2.16：乳膠進口量（萬噸）

　　2.1.4 國內輪胎廠加速出海，或影響國內進口分流

　　我國部分輪胎廠預計未來2-3年內在海外地區(qū)投產，其中有6個項目預期在今年年內投產，但暫未啟動，下半年可關注具體投產情況。由于地緣政治因素，貿易格局或將改變，我國進出口受到貿易壁壘影響，若國內輪胎行順利在海外地區(qū)投產，泰國等天然橡膠出口大國或將直接出口至輪胎廠所在地區(qū)，從而影響我國國內進口，對于我國國內生產供應的壓力將減小，在需求釋放的情況下，國內庫存將順利去庫。

　　圖2.17：深色膠庫存（萬噸）

　　圖2.18：淺色膠庫存（萬噸）

　　圖2.19：區(qū)內+區(qū)外庫存（萬噸）

　　2.2 需求端

　　2.2.1 上半年全鋼內需偏弱，半鋼海外需求支撐

　　全鋼胎企業(yè)下游需求偏弱，國內整車貨運流量指數(shù)同比低位，重卡銷量累計同比微增7.74%，物流行業(yè)運費下降，壓縮利潤空間，同時房地產行業(yè)的戶外基建開工率增速減緩，弱需求導致全鋼胎庫存累庫至近年較高位，輪胎企業(yè)主動降低開工，對于上游原料天然橡膠的需求僅維持剛需。出口方面，由于地緣政治因素，海運費上漲導致出口累計同比下降2.04%，國內庫存同比高位并有繼續(xù)累庫的趨勢。

　　圖2.20：中國整車貨運流量指數(shù)

　　圖2.21：重卡銷量（輛）

　　圖2.22：全鋼胎開工率

　　圖2.23：全鋼胎庫存周轉天數(shù)

　　圖2.24：全鋼胎出口

　　半鋼胎上半年內需支撐偏強，終端消費同比偏高，新能源汽車銷量累計同比上漲32.48%，帶動企業(yè)開工率持續(xù)高位運行，同時海外新能源汽車的發(fā)展前景良好，對于半鋼胎的需求強于全鋼胎，但海外市場自產輪胎成本較高，壓縮利潤空間，且由于普遍消費降級，在替換胎、配套胎需求向好的情況下，多依賴于進口輪胎，而國產輪胎相較之下性價比高，因此我國半鋼胎出口累計同比增長14.57%，支撐天然橡膠下游需求，國內庫存持續(xù)去庫至近年低位，后因海運費上漲導致出口壓力增大，庫存緩慢累積。

　　圖2.25：乘用車銷量（輛）

　　圖2.26：新能源汽車銷量（輛）

　　圖2.27：半鋼胎開工率

　　圖2.28：半鋼胎庫存周轉天數(shù)

　　圖2.29：半鋼胎出口

　　2.2.2 各種因素刺激下，下半年海內外需求或恢復性增長

　　今年3月7日我國國務院發(fā)布關于印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，隨后于4月27日，商務部、財政部等7個部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補貼實施細則》，推動終端汽車替換消費，5月15日工業(yè)和信息化等5部門聯(lián)合發(fā)布關于開展2024年新能源汽車下鄉(xiāng)活動的通知，促進新能源汽車發(fā)展，提振新能源汽車的內銷，帶動上游輪胎、橡膠產業(yè)上行。5月17日中國人民銀行和國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布了一系列為提振房地產行業(yè)的政策，刺激終端消費，帶動物流業(yè)等行業(yè)的發(fā)展，間接提振輪胎企業(yè)、橡膠企業(yè)的開工積極性。同時，中東、南美等海外地區(qū)的新能源汽車發(fā)展前景向好，雖然海運費上漲，但高性價比國產輪胎仍有出口市場，且部分地區(qū)由于氣溫普遍較高，輪胎老化速度稍快，對于替換胎市場有一定程度的利好。另外，EUDR政策計劃于明年年初落地，而由于歐盟各產區(qū)仍存在部分原料溯源困難的問題，EUDR原料緊缺，或有產地囤貨EUDR原料、標準橡膠等現(xiàn)象，刺激原料價格易漲難跌，從而推漲天然橡膠價格。

　　圖2.30：美國電動汽車銷量

　　圖2.31：全球電動汽車銷量

　　3

　　下半年天然橡膠走勢展望

　　隨著天氣好轉，各地迎來降雨，下半年進入旺產季，橡膠供應將放量，目前處于開割初期，全年產量還無法推算，我們認為，若無極端天氣干擾，全年產量或將同比微增；下游需求將恢復性增長，大力發(fā)展新能源汽車的趨勢下，雖然海運費上漲以及貿易流改變導致了貿易壁壘，高性價比國產輪胎的海外市場仍有向好預期，疊加EUDR政策計劃落地在即，產地囤貨EUDR原料及標準橡膠需求同樣偏強；我國國內輪胎廠的加速出海，或將帶來海外主產區(qū)的出口分流，我國進口量或將減少，從而減輕國內的供應壓力，但由于我國對于進口的依賴度較高，國內供應或緊缺，將推行天然橡膠價格震蕩上行。

　　我們預期產區(qū)開割放量初期，結合庫存，供應偏寬松，膠價或先回調，隨后由于全球需求恢復性增長，從全球供需平衡的角度看或存在供應缺口，從而推漲橡膠價格，波動區(qū)間或在15000-18000。策略上建議逢低多配。

　　圖3.1：我國天然橡膠平衡表

　　風險點：宏觀波動、地緣政治影響、需求不及預期、EUDR政策延期落地、極端天氣干擾。